Caindo na real, por Afonso Celso Pastore.

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Por conta da alta dos juros para segurar a inflação, no início de 2022 ficará claro que o crescimento do PIB será bem menos do que 2%

Afonso Celso Pastore – O Estado de São Paulo, 15/08/2021

Para quem ainda não se deu conta do significado da expressão “taxa de juros acima da neutra”, usada pelo Banco Central a partir de quando começou a reconhecer o descontrole da inflação, aqui vai a definição: é uma política monetária restritiva, que faz com que o crescimento do PIB atual se mantenha abaixo do seu potencial, alargando um hiato que já é negativo. Ou seja, para iniciar uma lenta e penosa convergência da inflação para a meta, o Banco Central terá de manter a taxa real de juros suficientemente elevada para provocar uma contração da demanda agregada, produzindo sensível redução do crescimento econômico.

Como as defasagens da política monetária são longas, nos próximos meses ainda não deverá ocorrer um encolhimento do PIB, mantendo-se a ilusão de um crescimento forte em 2022. Porém, já no início do próximo ano ficará claro que o crescimento será bem menor do que 2%, que era a estimativa de crescimento do PIB potencial antes da pandemia. Em 2022, teremos inflações e taxas reais de juros altas, com um crescimento medíocre do PIB, sem que se possa descartar uma queda em um ou outro trimestre.

Para minha surpresa, quando eu esboço esse quadro, a reação frequente do interlocutor é um par de olhos arregalados. Talvez isso se deva à ilusão de que a inflação seria apenas a consequência de uma sucessão de choques de oferta, independentes entre si, que se dissipariam sozinhos, sem contaminar as expectativas. Não é o que está escrito no primeiro capítulo do Manual do Regime de Metas de Inflação, que recomenda que, embora o Banco Central deva acomodar o efeito primário de um choque de oferta, tem de elevar a taxa de juros para dissipar seus efeitos secundários, o que não vinha sendo feito nos últimos 18 meses.

A segunda surpresa foi o otimismo do mercado quando o aumento da inflação gerou a ilusão de queda do risco fiscal. Reconheço que desta vez a ajuda não se deu através do imposto inflacionário, e sim por seu efeito sobre o crescimento da receita, que reduziu o déficit primário abaixo de 1,5% do PIB. Se a inflação não fosse tão alta, não teria ocorrido um crescimento do PIB nominal bem acima da dívida nominal, provocando em 2021 uma queda significativa da relação dívida/PIB. Contudo, ainda que isto não revelasse a melhora da política fiscal, provocou um rally nos preços dos ativos, com uma valorização temporária do real e do Ibovespa.

A ilusão de que tudo estaria bem impediu que se prestasse atenção aos efeitos de um aumento da taxa real de juros sobre o crescimento. Talvez isso se deva à expectativa de que a queda do risco fiscal, associada à taxa de juros mais alta, atrairia capitais que valorizariam o real, que poderia chegar a R$ 4,70/US$ ao final de 2021, contribuindo para a queda da inflação. Com isso, a perspectiva era de um retorno mais rápido da inflação à meta, com um sacrifício pequeno em termos de perda de produto.

Antes do alerta de que os gastos sociais também são reajustados pela inflação, acreditava-se que o IPCA de 8,3% em junho de 2021 teria gerado, em 2022, um aumento de R$ 120 bilhões dos gastos primários dentro do teto. A ilusão de que haveria uma gordura que permitiria aumentar os gastos desapareceu com a lembrança de que os gastos sociais têm de ser corrigidos pelo INPC de dezembro, o que come ¾ da suposta folga no teto, e a surpresa dos precatórios acentuou as preocupações. Ainda que a PEC dos precatórios aumente um espaço residual para acomodar o projeto do novo Bolsa Família, a incerteza já provocou efeitos, levando o real de volta aos R$ 5,20/US$.

Entraremos em 2022 com um crescimento econômico abaixo do potencial, com a taxa de desemprego alta e uma piora na distribuição de rendas. Com os EUA, Europa e China voltando a crescer perto dos respectivos potenciais, não teremos mais o impulso do comércio exterior e dos preços de commodities, que se soma ao desestímulo da taxa real de juros no campo restritivo da atividade econômica.

Crescimento econômico baixo reduz a popularidade do presidente, o que pode forçá-lo a optar pelo aumento nos gastos, excedendo o teto, com sua vida sendo facilitada pela aliança com o Centrão, que não tem a mínima preocupação com a responsabilidade fiscal. A piora da situação fiscal acentua a depreciação cambial, que aumenta a inflação, restando ao Banco Central a opção entre aumentar ainda mais a taxa de juros, reduzindo o crescimento, ou acomodar a política monetária, elevando a inflação. Tudo isso em um ano de eleição…

EX-PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL E SÓCIO DA A.C. PASTORE & ASSOCIADOS. ESCREVE QUINZENALMENTE

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