O xadrez cambial, por Ana Paula Vescovi

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Melhora nas contas externas não garante que real continuará a se valorizar neste ano, mas sugere menor volatilidade da moeda no longo prazo

Ana Paula Vescovi, Economista-chefe do Santander Brasil

Folha de São Paulo, 04/02/2024

Falar sobre taxa de câmbio e fazer projeções sobre sua trajetória é algo arriscado para os economistas. São muitos os fatores intervenientes, alguns deles imprevisíveis, e o risco de errar é alto. No ano passado, defendemos que haveria alguma depreciação do real em relação ao dólar e o que ocorreu foi uma leve apreciação. Ou seja, erramos.

Nossa estimativa de depreciação vinha de modelos econômicos que expressam os fundamentos técnicos da taxa de câmbio. Assim, como tínhamos um cenário de leve redução dos preços das commodities, de queda de juros no país, com manutenção de juros tanto nos Estados Unidos quanto nas principais economias globais e de aumento de incertezas locais em função de mudanças na política fiscal no Brasil, antevíamos a depreciação do real. O que aconteceu, contudo, foi um enfraquecimento relativo do dólar, especialmente no final do ano, e isso predominou sobre as nossas hipóteses para a economia local.

Diante do desvio, fizemos um “mergulho profundo” no universo das contas externas do país, num esforço de entender o que o saldo do comércio de bens e serviços com outros países, além dos saldos na contratação de serviços e das movimentações de rendas com o exterior, poderiam nos esclarecer sobre a relação desses fluxos e a direção para a taxa de câmbio.

Da mesma forma, procuramos entender como as necessidades de financiamento externo (déficit pouco abaixo de 2% do PIB) poderiam ser providas pelos canais financeiros, seja pela via de investimentos diretos de outros países, seja pelos fluxos de investidores de fora no mercado financeiro local.

Se a soma dos saldos destas duas principais contas (transações correntes de bens, serviços e rendas e a conta financeira) é negativa, ou seja, faltam dólares para pagar credores, o país é obrigado a utilizar parte de suas reservas internacionais para “zerar” o desequilíbrio. Caso contrário, a “sobra” de divisas faz crescer o estoque de reservas internacionais —como parece ter acontecido no ano passado, segundo os dados disponíveis até novembro de 2023.

Para 2024, a dinâmica das contas externas parece indicar nova acumulação de reservas e, recentemente, têm surgido narrativas de que o real poderá se valorizar consideravelmente por conta desta situação. Como as contas externas brasileiras passam por uma mudança estrutural positiva, esses catalisadores favoreceriam o fortalecimento da moeda local frente ao dólar.

De fato, dados recentes indicam tal mudança estrutural especialmente na dinâmica da balança comercial, o que é boa notícia para o real no longo prazo. Ultimamente, o Brasil tem conseguido gerar superávits comerciais vultosos, por conta da firme tendência de crescimento da produção de petróleo e das safras de grãos.

Além disso, os termos de troca (razão entre os níveis de preços de exportações e importações) também parecem seguir trajetória ascendente de longo prazo, tornando o saldo comercial de bens —e de transações correntes— mais estável e menos suscetível a choques nos preços de commodities.

Isso ajuda a reduzir a amplitude dos movimentos realizados pela taxa de câmbio (menor volatilidade, no jargão financeiro).

Vale notar que outras características deverão ajudar a reduzir a volatidade do real à frente, tais como o financiamento contracíclico (e estável) advindo dos investimentos diretos no país (IDP) e a dinâmica anticíclica da decisão de exportadores em internalizar recursos mantidos no exterior.

Assim sendo, pode-se dizer que existem fatores relevantes para que a moeda brasileira se torne mais estável do que no passado e mais blindada contra desvalorizações causadas por outros elementos domésticos ou externos (ou, até mesmo, mais inclinada a se valorizar no longo prazo).

Porém, apesar destas favoráveis mudanças estruturais, movimentos de valorização (ou desvalorização) cambial de curto prazo costumam depender do comportamento das contas na margem.

Nesse sentido, existem fatores que sugerem haver pouco espaço no curto prazo para que a balança comercial registre resultados mais robustos neste ano. Por exemplo, condições climáticas adversas deverão causar impacto negativo na safra de soja, ao mesmo tempo em que a desaceleração econômica mundial derivada de condições financeiras mais restritivas deverá provocar acomodação nos preços de commodities.

Além disso, considerando as demais contas do setor externo, seu resultado final não deverá levar a uma acumulação de reservas significativa na margem. Finalmente, cálculos mostram que o real não parece estar consideravelmente desvalorizado no momento, quando comparado a seus principais pares (pesos chileno, colombiano e mexicano, e rand sul-africano).

Em momentos assim, nos quais os riscos idiossincráticos do país, o nível de diferencial de juros e a posição relativa frente às moedas dos pares parecem estar em patamar “normal”, o catalisador mais importante para a taxa de câmbio é a tendência da moeda norte-americana frente às moedas das economias avançadas. Dada a perspectiva de que o Fed não deverá chancelar o início precose do ciclo de redução de juros implícito na curva de juros dos EUA, parece haver espaço para valorização do dólar frente às demais.

A principal conclusão desse “mergulho”, contudo, foi que a melhora estrutural que vem ocorrendo nas contas externas do país —e tende a continuar ocorrendo nos próximos anos— será uma importante defesa contra volatilidade e contra excessiva desvalorização cambial no futuro.

Entretanto, parece haver pouco espaço para melhora pontual no seu resultado em 2024. Assim, a dinâmica de curto prazo não deverá abrir espaço para valorização do real muito além do que já ocorreu em 2023.

Sendo assim, mantivemos nossa aposta para uma leve depreciação do real até o final de 2024.

Anotem aí para verificarmos os resultados no próximo ano!